項目管理的一個重要環(huán)節(jié)是項目的財務(wù)分析，其目的在于大限度的提高項目收益，以較節(jié)省的投資、較快的時間、較少的投入獲得大的產(chǎn)出收益。項目的財務(wù)分析主要有項目財務(wù)收益分析和項目財務(wù)風(fēng)險分析兩個方面。目前在項目財務(wù)分析中有動態(tài)分析和靜態(tài)分析、定量分析和定性分析、全過程效益分析和階段效益分析、宏觀效益分析和微觀效益分析、價值量分析與實行量分析、預(yù)測分析與統(tǒng)計分析等方法。

　　現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)是項目財務(wù)分析的基本方法，它聯(lián)系項目風(fēng)險進行項目財務(wù)分析進而進行決策。雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)并不復(fù)雜，然而在實際應(yīng)用中經(jīng)常出現(xiàn)問題。本文即對利用現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)進行項目財務(wù)分析過程這幾個常見問題進行分析 。

2. 實體前景與權(quán)益前景

　　任何一個負債項目都可以從兩種前景來做分析，即通常稱作實體前景的公司前景和常被稱為權(quán)益前景的所有者前景。這兩種前景在功能上是相等的，但混淆這兩個前景則會給投資分析帶來麻煩和苦惱。

　　假設(shè)某公司的一個投資項目的資本結(jié)構(gòu)是a1 為負債，a2 為權(quán)益。負債的稅后成本為i1 而權(quán)益的成本為i2那么該項目的加權(quán)平均資本成本k=i1*a1+i2*A2從實體前景角度來看，當內(nèi)部收益率為K，與項目的平均資本成本相等，表明項目既不創(chuàng)造也不損害公司的價值。從權(quán)益前景來看，內(nèi)部收益率大于k味著投資具有吸引力嗎？顯然不是這樣。由于權(quán)益資本的現(xiàn)金流量受財務(wù)杠桿的作用，它們比原始的現(xiàn)金流量更具有風(fēng)險，并且需要較高的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率。對這些權(quán)益現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)的標準是權(quán)益資本成本，即i2實體前景與權(quán)益前景產(chǎn)生相同結(jié)果并非偶然。由于加權(quán)平均資本成本的定義是要保證每個資本供應(yīng)者都獲得等于其機會成本的收益，所以我們知道由賺取k收益（實體前景）的公司所做的投資將正好足夠補償債務(wù)且使投資者權(quán)益獲得i2 的收益率。問題發(fā)生在投資者混淆這兩種前景之時，即當投資者利用權(quán)益資本成本去對實體現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)時，或者用加權(quán)平均資本成本去折現(xiàn)權(quán)益資本現(xiàn)金流量時。

　　哪種前景更好。權(quán)益前景的問題是，無論是權(quán)益的內(nèi)部收益率IRR 還是適宜的風(fēng)險

　　調(diào)整折現(xiàn)率都隨著財務(wù)杠桿作用的大小而變化。公司權(quán)益的IRR 在債務(wù)籌資為A1 時是i1 而在債務(wù)為A1>A1 時，i1> i1 而在全部籌資都由負債來解決時，權(quán)益資本收益率變得無窮大。在實際工作中，人們常常對負債增加收益如此著迷，以至于忘記了也應(yīng)該提高權(quán)益投資的收益率。但問題又在于，即使我們記得杠桿的作用，即使收益增加也使風(fēng)險增大，但要精確估計權(quán)益成本應(yīng)該隨杠桿變化而變化的程度，是非常困難的。因此，使用實體前景分析，可以避免不必要的麻煩。首先評估項目的經(jīng)濟價值，而不管籌資的方式或者如何分配戰(zhàn)利品。

3. 通貨膨脹

　　在通貨膨漲期間，不論是投資項目的收入還是支出，都會發(fā)生很大的變化。比如一個營銷項目，存貨的計價有先進先出和后進先出等不同的計價方法。在通貨膨漲期間，后進的物資價格較高，先進的物資價格較低。使用同一批物資，若按先進先出法計價，則成本較低，利潤較高，納稅額也較大，使項目的現(xiàn)金流入量減少。若按后進先出法計價，則成本較高，利潤較低，納稅額也減少，使項目的現(xiàn)金流入量增大。由于項目所考慮是的是實際現(xiàn)金流入量的大小，采用什么樣的存貨計價方法，對這類項目的財務(wù)分析、評估、決策十分重要。

　　此外，因通貨膨漲造成物價貶值，在計算項目財務(wù)指標時，對通貨膨漲的影響通常有兩種處理方法：一是調(diào)整投資項目的現(xiàn)金流量，扣除通貨膨漲的影響（如按不變價格計算現(xiàn)金流量）；一是調(diào)整計算項目財務(wù)指標時所用的貼現(xiàn)率，抵消通貨膨漲帶來的影響（如采用貼現(xiàn)率＝無通貨膨漲時的貼現(xiàn)率＋通貨膨漲率的方法）。

　　但是，投資者在估計現(xiàn)金流量時會無意之間將通貨膨脹因素考慮在折現(xiàn)率中。這樣的結(jié)果是使得投資評估變得過于保守，尤其是對長期資產(chǎn)的評估。

　　因此，如果資本成本的計算是名義值，那么在計算現(xiàn)金流量也應(yīng)該用產(chǎn)品的名義價值來計算；如果資本成本的計算是實際值，那么在計算現(xiàn)金流量也應(yīng)該用產(chǎn)品的實際價值來計算。調(diào)過來，也成立，即現(xiàn)金流量是名義值時，折現(xiàn)率也應(yīng)該用名義折現(xiàn)率；當現(xiàn)金流量是實際值時，折現(xiàn)率也應(yīng)該用實際折現(xiàn)率（剔除了物價上漲）。

4. 實際選擇

　　在項目執(zhí)行過程中，投資者還有重要的選擇，而這些選擇對投資者是有很大價值的。
這些選擇包括：

（1 推遲或等待：當項目前景并不明確時，我們一般采用基于概率的方法進行決策
然而，在實際項目實施過程中，項目經(jīng)理有將投資推遲一段時間的選擇權(quán)；
（2 增資/資：在需求變動時改變經(jīng)營規(guī)模的選擇權(quán)，以及在初獲得成功后增
大投資的選擇權(quán)；
（3 調(diào)整：在原材料價格發(fā)生變動時改變投入構(gòu)成的選擇權(quán)；這些實際選擇對于投資者而言，是權(quán)利不是義務(wù)，因此是有價值的。選擇權(quán)的存在對于提升項目的評價結(jié)果是大有好處的。而不能認識這些選擇，將使投資者在高風(fēng)險、高盈利的機會面前退縮。

5. 過度風(fēng)險調(diào)整

　　在做風(fēng)險調(diào)整時，在原來的折現(xiàn)率上加上一個增量在直觀上講得通。但投資者必須知道，在將這個折現(xiàn)率應(yīng)用于較遠期的現(xiàn)金流量時，折現(xiàn)過程會重復(fù)計算這個風(fēng)險調(diào)整率。下表說明了這一點：
假定無風(fēng)險為5% 風(fēng)險調(diào)整率為10% 1 元的現(xiàn)值

1 年后的收入 10 年后的收入
無風(fēng)險 0.952 0.614
風(fēng)險調(diào)整
現(xiàn)值中因風(fēng)險而減少的值
0.90
0.052
0.386
0.228
　　在實際操作層面，風(fēng)險的過度調(diào)整很常見。技術(shù)風(fēng)險是一方面，管理層對待風(fēng)險的態(tài)度、處理風(fēng)險的能力是另一方面。在處理現(xiàn)金流貼現(xiàn)時，選擇貼現(xiàn)率調(diào)整風(fēng)險時必須要考慮不同階段的風(fēng)險。對于許多生產(chǎn)投資項目而言，隨著現(xiàn)金流量的遠去風(fēng)險逐漸加大是對的，但對于分階段投資的項目而言，情況不是這樣。根據(jù)學(xué)習(xí)曲線的原理，在不同時間的隨著項目人員對技術(shù)的掌握、對設(shè)備的熟練，項目成本會降低、風(fēng)險會減少、不確定性會降低。因此在項目后期的風(fēng)險調(diào)整要慎重，越是后期的調(diào)整對項目凈現(xiàn)值的影響越大對于高風(fēng)險的項目的折現(xiàn)率采用高折現(xiàn)率是對的，而當這個項目已經(jīng)從事了多少年了，投資者已經(jīng)累計了大量的經(jīng)驗，市場也已經(jīng)穩(wěn)定下來，那么再用高的折現(xiàn)率存在很大的問題。因此，對于要分段投資，而風(fēng)險又可以清楚地劃分為不同階段的項目而言，應(yīng)用不變的折現(xiàn)率應(yīng)該謹慎，否則會掉到陷阱里去。

6. 沉淀成本與機會成本

　　沉淀成本是指已經(jīng)使用掉而無法回收的資金。這一成本對項目的財務(wù)分析決策不產(chǎn)生任何影響。在進行項目財務(wù)分析時，要考慮的是當前項目是否有利可圖，而不是過去已經(jīng)花掉了多少錢。許多已經(jīng)知道的財務(wù)決策失誤的項目之所以終建成并一直虧損下去，原因之一是決策者們總是念念不忘已經(jīng)灑掉的牛奶。在計算項目現(xiàn)金流量時，不僅要考慮直接的現(xiàn)金流入流出，還要考慮直接現(xiàn)金交易的機會成本。比如某項目需要占用一定面積的庫房，而本企業(yè)恰好有同樣面積的庫房閑置。乍一看，這些庫房的占用可以不考慮會產(chǎn)生任何現(xiàn)金流出。但實際上，如果企業(yè)不是將這部分庫房作項目投資，而是對外出租，則可得到租金收入，這是項目投資的機會成本。此外，任何項目都不是孤立發(fā)生的，它必然會對公司的其它項目產(chǎn)生影響。如果一個新項目的降低老項目的現(xiàn)金流入，則在分析新項目現(xiàn)金流量時，要同時考慮其造成的老產(chǎn)品現(xiàn)金流量的損失，二者之差才是新項目所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量。在競爭市場環(huán)境考慮競爭對手也會推出類似項目時，也要調(diào)整現(xiàn)金流 。

7. 結(jié)語

　　項目的財務(wù)分析應(yīng)考慮是因素很多，本文給出的幾個問題是項目財務(wù)分析人員常見并容易忽視的。實體（權(quán)益）前景問題和通貨膨漲問題一旦認識到是很容易避免的，實際選擇問題和風(fēng)險調(diào)整問題則突出了現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)在項目財務(wù)分析應(yīng)用中的主藥局限，機會成本和沉淀成本則體現(xiàn)了出于經(jīng)濟學(xué)的考慮。這些問題是項目財務(wù)分析的常見“陷阱”，避免這些陷阱，可以使我們選擇到好的項目，降低項目財務(wù)風(fēng)險，提高項目管理質(zhì)量。